一、中国私募股权市场的现状及存在的问题
    近年来，中国经济持续高速增长，经济结构调整日益深化，投资环境不断完善，从而使得创业企业快速扩张，银行及公司重组、国有企业民营化，境内企业并购及跨境并购、境内企业境外上市、不良资产处理、房地产投资等经济活动日益活跃，特别是2006年的股权分置改革解决了证券市场中最重要的结构问题，为私募股权投资提供了广阔的舞台和巨大的业务机会，中国私募股权市场发展进入了高速发展时期。
    目前活跃在中国私募股权市场的投资机构主要有：境内外专业的私募股权投资基金、各种形式的创业投资公司、私募基金以及以直接投资方式进行私募股权投资的境内大型投资类或非投资类企业。
    (一)专业的私募股权投资基金
    主要包括境外专门的独立投资基金(如The Carlyle Group、3i Group等)、境外大型多元化金融机构下设的直接投资部(如Morgan Stanley Asia、JP Morgan Partners、Goldman Sachs Asia等)、境外大型企业的投资基金(如GE Capital)、境内的私募股权投资基金(如弘毅投资、申滨投资、鼎晖CDH等)以及中国试点的渤海产业基金等。据清科研究中心发布的《2006年中国私募股权年度研究报告》，调查范围内共有40支可投资于中国的亚洲私募股权基金成功募集，募集资金达141.96亿美元。其中成长基金(Growth Capital)21支(44.82亿美元)、并购基金(Buyout Fund)8支(64.40亿美元)、基金的基金(Fund of Funds)6支(15.92亿美元)、夹层基金(Mezzanine Fund)3支(6.45亿美元)和2支不良债权基金(10.38亿美元)。私募股权投资机构在中国共有129个投资案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元，为除日本外的亚洲之冠(清科，2007a)。
    从被投资行业看，传统行业成为2006年私募股权投资基金的重点领域，无论从投资案例数量还是投资金额方面来说，传统行业的投资都排名第一。2006年传统行业共发生73起私募股权投资案例，占年度投资案例总数的56.6％，占年度总投资额的50.2％(投资金额为65.13亿美元)。服务业吸引了私募股权投资机构46.67亿美元的投资，占年度总投资额的18.4％。生物医药行业虽然只有6个投资案例，但吸引私募股权投资达10.63亿美元。广义IT行业和其他高科技行业各有15个和12个投资案例(清科，2007a)。
    从基金的投资策略来看，2006年私募股权基金对11家即将上市(Pre-IPO)企业投入了29.51亿美元过桥资金，占年度投资额的22.7％，投资金额位居第一位。属于成长资本的投资共有66起，投资金额达28.57亿美元，占年度投资额的22.0％；私募股权基金为获得12家未上市企业的控制权投入23.68亿美元的收购资金，占年度投资额的18.3％；有19家在内地和香港特区上市的内地企业获得了私募股权基金投资(PIPE)，融资27.05亿美元，占年度投资额的20.8％；另外私募股权基金(主要是房地产基金)对21个房地产项目投入了20.92亿美元资金，占年度投资额的16.1％(清科，2007a)。
    在基金退出方面，2006年共有53个私募股权基金退出交易案例，世茂房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金成功推出，取得了良好回报。IPO是私募股权退出的主要方式，全年共有23家私募股权基金支持的企业成功实现IPO。
    但无论从融资规模还是从投资金额上看，国外私募股权基金占绝对主导。目前，美国几家最大的私人股权基金已经进入中国市场并成功运作多个投资项目，这其中就包括创造了全球年平均投资收益超过30％的美国凯雷投资集团(The Carlyle Group)，专注于亚洲地区投资的美国新桥资本(Newbridge Capital LLC)，重点投资中国的美国华平投资集团(Warburg Pincus LLC)等。在国内的专业投资基金中，最值得一提的是由中国人寿保险、国家开发银行、全国社保基金理事会、邮政储蓄银行、中银集团以及泰达控股发起设立的渤海产业投资基金，该基金目前首期融资60亿元，基金总规模为200亿元。
    (二)创业投资
    据清科研究中心针对在中国有活跃投融资记录的300家创业投资机构资料统计，2006年中国创业投资市场的投资总额达到17.78亿美元，比2005年投资金额高出51.5％，投资数量也由上一年的228个增长为324个，增长幅度为42.1％(清科，2007b)。从2006年中国创投市场投资金额行业分布来看，广义IT行业的投资金额仍然远远超过其他行业，投资金额占整个市场投资总额的61.5％，服务行业投资占13.2％，传统行业占10.9％、生物、医药占5.6％、高科技占3.8％、其他行业占5.0％。从资金来源看，外资创投机构仍然占绝对主导，本土机构无论在投资数量还是投资金额上都处于弱势。2006年外资机构在中国市场上投放的创业投资金额占市场总额73.3％，本土机构则仅为18.4％，中外联合投资机构占8.3％。
    (三)私募基金和直接投资
    现阶段，中国的私募基金有金融机构以私募方式合法募集的集合理财资金(如信托公司发行的集合理财计划)和非金融机构以契约方式募集的不受法律保护的集合资金两种类型。1996年中国的私募基金初具规模，达到950～1110亿元，1997～2001年私募基金每年净增1000多亿元，2001年达到顶峰7600～8800亿元。2002年以后，由于证券市场行情不景气，私募基金规模有所收缩，但总规模仍在6000～7000亿元之间(中央财经大学课题组，2004)，到2006年私募基金5000亿元左右(田晓林，2006)。中国的私募基金中有相当部分用于证券市场投资或进行非权益类运用(比如贷款)，除此之外，用于私募股权投资的应至少占私募基金总规模的1/3以上。现在还没有关于大型企业进行直接私募股权投资的权威统计数据，但其规模也不能忽略。
    与发达国家成熟的私募股权市场相比，中国私募股权市场存在的问题集中体现在以下几个方面：
    1.投资者进入存在诸多障碍。发达国家的私募股权市场是从富裕个人开始的，但发展至今，机构投资者(特别是养老基金)已成为这个市场的主体。在中国目前的私募股权市场，尽管诸如社保基金、保险公司、企业年金等机构投资者从资产配置和提高收益的角度考虑希望介入这个市场，但均受到所属领域监管政策的限制，其进入存在诸多障碍。在个人投资者方面，由于私募股权投资的高收益、高风险特征以及信息的高度不对称，发达国家对个人投资者参与私募股权投资基金一般都有专门的法律规定，在中国，除了中国银行业监督管理委员会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确提出合格投资者概念外，其他的相关法律还属空白。没有对个人投资者的法律保护，相当于把这些投资者拒之于市场门外。投资者进入存在诸多障碍是中国目前私募股权市场不能快速发展壮大的重要原因。
    2.私募股权投资的组织模式存在严重缺陷。一个成熟的私募股权市场一定是有中介机构参与并以间接投资方式为主流投资方式的市场，有效的私募股权投资组织模式是私募股权市场健康运转的核心。近年来中国私募股权市场取得较大的发展，但在组织模式上存在不足，国外私募股权投资机构在中国的业务水平和投资业绩远远优于本土私募股权投资机构的最重要的原因在于其先进、合理的组织模式。就中国目前私募股权市场投资机构的组织模式而言，几乎全部都是公司制，以契约方式存在的投资机构大多数是有“乱集资”之嫌因而不受法律保护的所谓私募基金，这与发达国家私募股权投资机构以契约制和有限合伙制为主的状况相去甚远。
    由于信息的不对称，存在着逆向选择和道德风险等机会主义行为，私募股权基金的组织治理结构一直是现代制度经济学研究的重点领域，比较一致的结论是：契约制和有限合伙制的私募股权基金治理结构优于公司制。相对于垂直型、较为刚性的公司制，由于独特的破产隔离功能，信托契约制通过安排灵活、有效的激励约束机制，以信托契约募集投资者的资金，并交给专业的管理机构进行信托投资，它不仅有利于监督、有效保护投资者利益，还可保障专业人员投资管理的独立性，也可减轻税负，因此有利于降低代理成本。有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制，使得其具有明显的结构性效率，它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化，有效地解决利益相关者的矛盾，这种适应性效率也使得它成为主流的创业投资基金治理结构(刘志阳、施祖留，2005)。
    3.缺乏私募股权的交易市场，退出方式单一。2006年的股权分置改革解决了私募股权的推出问题，对中国私募股权市场的长远发展来说具有里程碑的意义。但总体讲，中国私募股权的退出方式还显单一，场外交易市场的发育明显滞后，交投不活跃，导致千军万马只能走IPO退出这根独木桥。应该说，公开上市是私募股权退出的最佳方式，但由于私募股权的投资期限十分漫长，如果仅有IPO一种退出方式，而没有更多其他的有利于私募股权在IPO退出之前的交易市场存在，将不利于私募股权市场的长远发展。
    4.相关的法律制度，特别是产权制度不配套。市场经济是法制经济，如果市场参与者的行为长期处在无法可依的状态，这个市场即便有再大的吸引力，也不可能持续健康发展。前述几方面的问题大都由相关的法律不配套、不适应引起。现行法律体系中不配套的地方主要包括：关于投资者进入的相关法律安排(如全国社保基金管理条例、保险法、企业年金管理办法等法律中涉及资金运用的有关规定)、企业产权制度的相关法律安排(如公司法、合伙制企业法、信托法等关于企业组织方式的有关规定)。
     二、进一步完善中国私募股权市场的必要性及现实选择
    (一)中国需要一个进一步完善的私募股权市场
    尽管中国的私募股权市场已取得长足发展，但由于制度不配套、市场体系不健全导致中国的私募股权市场不适应产业创新的需要，同发达国家相比还有很大的差距，创业资本、早期资本、结构调整资本等经济系统中最具创造力的投融资活动在整个金融结构中所占比例过低，对经济发展的作用也十分有限。
    在资本为先导的资源配置方式中，金融体系是否有效的评价标准并非来自金融系统本身，而是来自它是否能够促进经济的持续发展。毋庸置疑，无论是国有银行的商业化改造，还是证券市场的建立和逐步完善，中国的金融体制改革与创新在传统金融领域和支持稳定增长的传统产业方面取得了显著的成 绩。相比之下，在支持产业创新方面则相对缓慢。一种新的产品、新的技术、新的管理方式和盈利模式、新的交易结构、新的组织模式、新的理念往往意味着对传统的颠覆，并不为传统的经济系统所接受，但这些创新是经济系统中最有活力、最有生命力的因素，正是这些承受了高风险的创新活动推动了经济系统的可持续发展。对这些创新活动进行投融资对传统的金融理论和实践提出严峻挑战，这是管理金融创新必须要正视、不可回避的现实问题。美国新经济的发展历程充分表明：没有以私募股权市场快速发展为主要内容的金融创新活动，就没有美国新经济的出现。没有私募股权的资本市场是不完善的资本市场。
    此外，大力发展和完善私募股权市场有助于解决中国当前经济运行中流动性过剩这一突出问题。据中央银行公布的数据，截止到2006年上半年，中国金融机构本外币各项存款余额为33.13万亿元，各项贷款余额为22.79万亿元，存贷差达到了创纪录的10.34万亿元，比2005年底增加了1万亿元，流动性泛滥已经成为中国当前经济生活中的突出问题。但这同时也为大力发展私募股权投市场提供了难得的良机。发展私募股权市场，不仅有助于增加直接融资在整个金融结构中的比重，减少信贷扩张的压力，提高储蓄向投资转化的效率，而且有利于防止证券市场、房地产市场泡沫化，进而有效防范金融风险。
    应该看到，流动性过剩并不意味着没有好的投资项目或好的投资机会。现实的情况是：一方面是流动性过剩、资产泡沫；另一方面是大量的新建项目、在建项目、创业企业、中小企业和重组改制企业需要宝贵的资金投入。流动性过剩说到底是金融结构出了问题，而大力发展私募股权投市场对于建立和培育新型市场化的投融资主体、促进中国投融资体制的市场化改革有着十分重要的现实意义。
    因此，有必要探索一条既符合国际惯例又适合中国国情的中国私募股权市场的发展模式。
    (二)私募股权投资信托：完善中国私募股权市场的现实选择
    探索中国私募股权市场发展模式的核心问题是如何构建一种现实而有效的私募股权投资的组织模式。从理论上讲，公司制、契约制和有限合伙制三种组织模式都是可采用的。纵观发达国家私募股权的发展历程，一国既有的法律制度对于私募股权市场的建立和发展、特别是私募股权投资的组织模式的变化具有至关重要的作用。由于不同国家的法律制度在各个时期有所不同，其采用的主要模式也不尽相同。以美国为例，1933年《证券法》、1940年《投资公司法》、1958年的《小企业投资法》、1916年、1976年及1985年《统一有限合伙法》等对不同历史时期美国私募股权投资组织模式的变化起到重要推动作用，早期是以公司制为主，而目前有限合伙制模式成为美国私募股权市场的主流模式。英国则主要采用有限合伙公司制、风险和发展资本投资信托(Venture and Development Capital Investment Trusts，VDCITs)及风险投资信托(VentureCapitalTrusts，VCTs)的模式。
    应该说，公司制、契约制和有限合伙制在中国都有其存在的法律基础，只要法律、政策以及监管制度的安排有利于它们在私募股权投市场中发挥作用，三种模式在中国都具有普适性。相对来说，我们认为以信托契约制为基础、充分吸收有限合伙制组织优势的私募股权投资信托是一个最佳模式。
    1.概念。私募股权投资信托是指：依据中国的信托制度和信托原理，由信托公司通过发行集合资金信托计划向投资者募集资金，再根据信托契约运用信托资金投资于被投资企业，信托财产保管、投资收益分享、投资风险承担由信托契约事先约定的一种私募股权投资组织模式。相对于投资者而言它是一种金融产品和投资工具，相对于信托公司而言它是一种理财产品和资产管理方式。
    2.理由。提出私募股权投资信托的概念，主要是基于以下几方面考虑：
    (1)中国信托制度为私募股权投资信托提供了法律保证。私募股权投资信托本质上是基于信托关系而设立的一种集合投资制度。依《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》)，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托的本质是“受人之托，代人理财”，是一种具有多边信用法律关系的社会行为。在这种关系下，信托行为必须建立在诚实可靠、互相信任和严格遵守社会道德规范的基础上。受托人通过信托合同管理委托人的资产，以保证当事人的合法权益。由此可见，私募股权投资信托在中国有严格的法律基础。
    (2)信托制度所特有的风险隔离特征可以充分保证专业的管理人(公司)对信托财产加以独立的运用，而避免公司制中可能出现的股东对公司的过多干预，提高代理效率，这也是成熟私募股权市场对中介机构管理财产的基本要求。
    依《信托法》，投资者的财产一旦信托出去，该财产就获得了独立的法律特性，既与委托人其他财产相区别，也与受托人的固有财产相区别，除了有限的几种情形，信托财产不属于委托人、受托人的遗产或者清算财产，也不得被强制执行，这就使信托财产在法律上的保护力度远远高于其他财产。在私募股权投资信托的当事人中，投资者作为委托人将其资金以信托方式委托给信托公司进行管理和处分，信托财产既不属于投资者的财产，也不属于受托人的财产，受到法律的严格保护。信托制度的这种风险隔离特征保证了信托财产的独立性和安全性。私募股权投资信托的这种特质是其他组织模式所没有的。
    (3)中国信托制度而产生的私募股权投资信托与发达国家私募股权市场的运作机制特征相吻合。这主要体现在投资者类型界定、私募性质和权益投资导向等三个方面：
    第一，投资者类型界定。由于私募股权具有高风险、高收益以及信息不对称的特征，发达国家对进入该市场的投资者均有严格限制。以美国为例，美国对私募股权的监管主要依照1933年《证券法》和1940年《投资公司法》。按1933年《证券法》豁免条款第4(2)-D-506规则，“可接受的投资者”(Accredited Investor)为绝大多数金融机构，自然人需超过100万美元净资产且过去两年年收入达到20万美元以上。豁免条款144A则规定了合格机构买家(Qualified Institutional Purchaser)为拥有1亿美元以上的证券投资公司或其他机构。1940年《投资公司法》豁免条款3(c)(1)要求投资者人数少于100人。3(c)(7)强调如果投资者是合格买家(Qualified Purchaser)，则人数不限，合格买家指：(1)自然人的投资不少于500万美元；(2)机构的投资不少于500万美元；(3)可支配投资不少于2500万美元。如果合格买家人数超过500人，需向美国证交会定期申报。
    与之相对应，2007年1月23日中国银行业监督管理委员会以2007年第3号主席令颁布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》。该办法规定信托公司发行、设立信托计划要求委托人为合格投资者；单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但合格的机构投资者数量不受限制。合格投资者指能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人，必须符合下列条件之一：投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；个人或家庭资产净值(除自用不动产)总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；个人收入在最近3年内的每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内的每1年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
    第二，私募性质。发达国家私募股权投资基金的发行必须以私募方式进行，如美国1933年《证券法》D-502规则禁止发行人在发行中通过广告等兜售证券。与之相对应，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条规定信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传。

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