众所周知，在传统国家信用情况下，①一是政府是直接向公众负债的负债主体，同时又是负债资金的直接使用主体；二是政府偿还国债的资金来源，并不一一对应来自于国债资金运用所直接产生的效益，而是在国债到期当年的财政预算总支出中列支。但是，在1998—2003年国家筹集的8000亿国债投资资金中，有约三分之一是由中央财政以转贷的方式将国债资金间接注入投资领域，②而不再是基于传统国家信用意义来运用和管理国债资金。表面上，似乎仅仅是国债资金运作方式的改变，但是这一改变实际上提出了以下几方面值得深入研究的问题：
    第一，应该如何在分析国债转贷资金宏观财政预算定位和信用定位改变的基础上，认识这一部分政府信用对财政预算体系和社会信用体系作用方式的改变。　　
    第二，如果对国债转贷资金运作方式改变进行宏观分析所得出的结论是：以国债转贷资金为载体的这一部分国家信用，可能成为影响国家财政预算体系的不确定因素，那么，我们是否应该从理论上重新认识国债转贷资金的经济和金融特质，并在此基础上，针对提高国债资金使用效率的现实需要，建立起与国债转贷资金特质相适应的管理方法论。
    第三，国债转贷资金特殊的运作方式，使国债资金具有了与传统国家信用资金完全不同的现金流和信用构成，作为对这部分国家信用资金履行管理职能的政府相关职能部门，是否应该考虑以科学的管理方法论为依据，对国债转贷资金的管理方式和管理制度做出新的设计。
    　　一、宏观分析
    (一)预算定位改变及其影响
    一般意义上说，无论是出于弥补财政预算赤字动机，还是出于积极财政政策动机，国家信用对政府财政预算平衡所产生的影响都是确定和可以预见的。分析我国1998年以后建立起来的国债投资体系，理论上，其资金收入和支出均应在既定的财政预算体系之内实现平衡，政府通过发行国债向公众负债筹集的资金，均纳入当年财政预算收入，政府将国债资金以政府投资的方式投入到经济中去，也都同样列入当年财政预算支出，政府信用资金的运用与政府其他资金支出一样，都在统一的预算平衡机制里保持各自独有的经济意义。当政府需要向公众偿还债务的时候，与其他政府支出一样纳入年度财政预算支出，资金来源也统一取自国家税收收入。
    但是，国家以转贷方式运作的这一部分国家信用资金，在财政预算定位上却是一个例外。从形式上看，国家以转贷方式运作的国债资金与其他国债资金没有区别，仍然是政府向公众负债，借来资金用于基本建设投资。但是，采取中央财政向地方政府转贷这一特殊的运作方式后，这部分国债资金具有了独立于总体财政预算之外，并对财政预算平衡机制产生不确定影响的特性(将全国财政视为一个整体)。关于这一点，可从以下两个方面的分析得到论证：
    分析之一：理论上，国债转贷资金在资金运用时已确定了对应的资金回流前提条件，其资金平衡关系可以独立于财政预算平衡体系以外。
    尽管中央政府仍然为这样的资金建立预算账户和预算制度，但按照转贷约定的条件，未来偿还公众债权的资金来源取自于国债项目投资收益，因而从理论上讲，这部分政府负债收入可独立于总体财政收入外，其针对转贷部分的运用，也可以独立于总体财政支出。未来偿还政府对公众负债的资金来源，也无需通过财政收支平衡体系来加以考虑。③如果仅仅从理论意义出发，而不考虑项目投资风险可能打破国债转贷款资金自我平衡的情况，其收入与支出完全可以不影响既定的总体财政收支，从而使国债转贷资金理论上取得了在财政总体平衡之外独立实现其自我平衡的预算定位。
    分析之二：尽管国债转贷资金理论上获得自我平衡条件，但实践上，国债转贷资金却会因为项目风险而成为导致总体财政预算平衡不稳定的原因。
    上述分析之一所得出的结论要成为经济现实，需要有一个前提，那就是所有转贷资金所针对的国债投资项目，都必须按照项目投资预期获得正的投资效益，并与这部分政府信用对公众的偿债在时间和数量上高度吻合。显然，这只是经济学理论意义上的存在，是经济运行的一种极端。分析和确定某一“具体”国债转贷项目的投资资金正常回流，这是可以做得到的，但是，要分析和确定“所有”国债转贷项目的投资效益达到使资金可以全额回流的效果，可能只是一种“经济乌托邦”。一旦国债转贷资金因项目风险而不能顺利回流，国债转贷资金的自我平衡被打破，国债转贷资金所代表的这部分国家信用就会对既定的财政预算平衡产生以下两方面影响：第一，尽管国债转贷资金的偿还有着很明确的偿还约束，但当国债项目效益真正出现了问题，项目收益现金流就不可能按项目设计之初的预计来实现。由于国家对公众信用偿付的时间和数量都是刚性的，所以，政府作为信用主体，必须动用财政资金来偿还公众信用，这时候，国债转贷资金的收支就回到了总体财政预算平衡体系内。④第二，国债项目收益形成的现金流，在时间上不能按转贷协议所约定的条件回流，造成资金回流与公众信用偿付时间错位。也就是说，当政府对公众的偿还时间已到，但项目归还转贷款的资金还不能到位时，就必然会形成财政垫支，国债转贷资金当自然而然地回到了总体财政预算平衡体系内。
    如果我们不考虑中央或地方政府采取其他方法来缓释国债转贷资金违约风险，则国债转贷资金所代表的国家信用支出，实际就转而成为地方财政的“或有支出”，并进而成为影响总体财政预算平衡的不稳定因素。
    (二)信用定位改变及其影响
    从总体上说，国债投资体系内的国债资金是在国家信用基础上产生的，因此，在信用定位上，它是国家信用，是政府直接融资，政府是资本市场的直接筹资者，同时也是所筹资金的直接使用者，这是传统国债资金的基本信用制度内涵。但中央对部分国债资金采取转贷方式，国债资金的运作方式改变，虽然并未改变政府扩大国家信用的宏观经济目标，但如果从宏观经济制度角度分析，这一部分国债资金，实际由于运作方式的改变而具有了不同的信用特质。
    上述变化相对于宏观金融而言，至少有以下两个方面的影响：一是一定程度上在国内形成了实际间接融资大于理论间接融资的隐形金融结构；二是客观上潜移默化地将政府财政推上了“金融机构功能替代”的特殊位置。而这两者对宏观经济、金融的影响如何，也是值得我们做深入研究的。
    　　二、资金特质

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