| 中外国债市场流动性的比较研究 |
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| 点击数： 更新时间：2008-8-12 10:35:46 |
国债市场作为金融市场的一个重要组成部分，是财政政策和货币政策的结合点，然而，我国国债市场尚处于初级阶段，可交易国债品种有限、市场分割、参与者主体限制、市场化程度低，与西方发达国家成熟国债市场相比，还有很大差距。因此，对我国和西方发达国家国债市场流动性进行比较分析，挖掘其中差异的深层次根源，并吸取西方发达国家在长期的经济发展中积累的丰富的国债市场发展管理经验教训，提高我国国债市场流动性，使国债市场走上良性循环，这对我国国债市场的发展具有极其重要的意义。
中外国债市场差异比较分析
1.国债的可流通性比较
在发达国家中，国债的可流通性作为国债政策中的一个重点加以强调，其可流通的国债品种发行额一般占总发行额的70%左右。1975年美国发行的国债余额中，就有63.1%的国债是可流通的，其中：短期国库券占27.4%，中期国债占29.0%，长期国债占6.7%。到1998年，美国发行的国债余额中，可流通国债的比例已上升到66.6%，其中：短期国库券占15.3%，中期国债40.6%，长期国债10.7%。在加拿大，可流通国债的比例则更高，1996年其国债余额中，就有93.4%的国债是可流通的，其中：一年以下的短期国债占35.6%，中、长期国债占57.8%，远远高于其他国家的平均可流通比例。
而相比较而言，我国国债的可流通性则远远不及西方国家。1994年我国国债发行经历了一个突飞猛进的时期，但可流通的国债比例仅为36.7%，1995年则回落到25.5%，1999只回升到32.2%，不及1994年的流通比例，近几年虽有所提高，但仍处于低水平的状态，与发达国家相比有着很大差距。
2.市场交易结构比较
（1）证券交易所市场
证券交易所市场交易具有交易者人数众多、交易成本相对较高、交易数额相对较少的特点。当前，西方发达国家的国债交易重心已由证券交易所转向场外市场。日本在1994年证券交易所的国债交易就不到国债总交易额的1%，美国国债市场中在证券交易所交易的国债也仅为10%左右。
相比之下，我国的国债市场交易结构则恰好相反，一直以来都是场内交易占主导，场外市场交易较少，尤其是柜台交易稀少，平均占国债总交易额的10%以下。
（2）场外市场
场外市场具有交易分散，通过双方协商确定价格的特点。在发达国家，随着电子计算机技术的推广和应用，国债的场外市场交易已逐步取代了证券交易所的地位，在交易总额中占据绝对优势。如日本1994年的场外市场交易额为3250万亿日元，占国债总交易额的99%以上。而美国国债市场作为全球最大的国债市场，其国债交易额的90%是通过场外市场进行的。德国的国债交易额仅次于美国和日本，其85%—91%的国债交易也是通过场外市场实现的。
我国国债交易场外市场包括柜台市场和银行间国债市场。其中国债柜台交易主要面向个人，以不可流通的凭证式国债为主，只有少量的可流通的无记名国债和记账式国债，因此交易量较少。而银行间国债市场成立于1997年，由于作为资金需求方的券商和信托公司未能进入该市场，使得国债交易有行无市，近几年虽有改观，但仍为滞后。
3.市场参与者构成比较
发达国家的市场参与者以机构投资者为主，包括：商业银行、保险公司、共同基金管理机构、社会保障基金管理机构以及其他金融机构等，个人持有国债量很少。据国际货币基金组织统计，发达国家国内个人持有国债的份额一般为10%左右，国外投资者持有份额大约20%，其余均为机构投资者持有。可见，机构投资者在投资国债中占据着举足轻重的地位。
（1）商业银行持有份额一般在10%左右。德国商业银行持有国债份额最高，80年代以来均在50%以上，比如1992年为54.31%；同年意大利的这一指标为17.03%，加拿大为11.48%，美国为10.4%，法国为8.17%，英国为3.83%；日本1994年度商业银行持有长期国债占到33.8%。
（2）共同基金在内的基金管理机构与保险公司是重要的持有者，份额超过10%。1992年，英国保险公司持有36.62%，养老基金持有21.6%，共同基金持有0.64%；加拿大共同基金持有5.46%，保险公司持有7.89%，信托养老基金持有10.63%；意大利共同基金持有2.72%，保险公司持有4.21%；瑞典保险公司持有10.38%；美国1993年，保险公司持有7.1%，货币市场基金持有2.6%。日本专门有长期国债投资基金（60年代开始出现）、中期国债投资基金（80年代开始出现）和短期国债投资基金（1992年开始出现），主要持有和买卖国债。
（3）海外投资者持有的西方发达国家国债份额一般在20%以上，主要是基于这些国家的货币坚挺、风险较小的原因。
（4）个人持有的份额在10%左右。比如1993年，美国个人持有国债为10.2%；1994年底，国债在美国个人金融资产（1800万亿美元）中的份额为2.76%；1994年3月底，国债在日本个人金融资产（1081万亿日元）中的份额为0.38%。
在美国，虽然人们可直接向联邦储备银行购买新发行的国债，但绝大部分的国债是由“一级自营商”购买，他们组成了国债交易市场的主体，如表1所示。
表1 美国国债市场参与者构成情况 单位：%
年份 州和地方政府 工商企业 商业银行 保险公司 外国投资者 个人 其他
1976 10 5.7 25.2 3.9 19 24.8 11.4
1996 10.5 7.6 7.7 6.9 33.2 10.5 23.6 |
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