【作者简介】江燕红，中国社会科学院研究生院博士生

 中国资本市场上曾出现并还在出现通过复杂的资本运作手段迅速成长起来的企业集团，如德隆集团、三九集团、格林柯尔集团等。这些集团在全盛时期控制了大量的上市和非上市公司，业务领域涉及各行各业，甚至将触角伸向了国际市场，但最终都陷入了财务失败的境地。①这些企业集团屡遭财务失败的深层次原因何在?本文试从集团的内外部寻找其问题的根源。
     一、脆弱的财务结构
    对于偏好规模扩张的企业，并购等资本运作方式是在短期内实现规模成倍增长的有效方式。西方完善资本市场中的并购支付方式主要有现金支付方式、证券(包括普通股、优先股，认股权证、债券等)支付方式、现金和证券综合支付方式等。现金支付的资金来源又有：内部自由现金流量；发行债券、票据、股票等有价证券所得；银行中长期信贷；售后回租等。在我国，根据2002年实行的《上市公司收购管理办法》第六条，上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。并购实践中也出现过多种并购支付方式，如：现金支付、换股支付、承担债务式支付、资产折股式支付和无偿划转式支付等。但事实上，现金是最主要的有偿支付手段，如格林柯尔收购科龙和美菱都采取了现金支付，其中为控股科龙代原大股东偿还了3.48亿元债务，控股美菱支付了2.07亿元现金。
    现金支付给收购方带来了巨大的财务压力。即使不采用现金支付方式，在并购初期，收购企业往往也要投入大量资金对目标企业进行整合和财务支持，特别是目标企业属于投资长、见效慢的行业或在并购前财务状况恶化、历史包袱沉重的情况下。因此，稳定的长期资金来源是企业集团成功实施并购和产业整合不可或缺的因素。由于内部积累能力的不足，寻求长期外部融资成为企业集团一个不可回避的问题。长期外部融资方式分为股权融资和长期债权融资。就股权融资而言，1993年《公司法》在财务指标和时间间隔等方面都明确规定了上市公司增发的基本条件，2002年，证监会又发布了更为严格的配股资格要求，这使企业集团通过旗下上市公司进行股权融资变得更为困难。长期债权融资主要有发行企业债券和银行信贷两种渠道。出于对企业债券违约可能给社会稳定带来隐患的担心，现行企业债券发行管理以零风险为目标，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这使得只有极少数资质好的大型国有企业才能发行债券；而《贷款通则》又规定，银行贷款不得用于股权投资。长期融资渠道的不通畅一方面使得企业集团只能大量依赖短期贷款等流动负债来支持规模扩张，另一方面使得违规占用集团所控公司资金和违规担保成为一个普遍问题，这为企业集团财务危机的爆发埋下了伏笔。
    表1列举了三九集团、德隆集团旗下核心上市公司2004年的部分财务数据。作为集团的融资窗口，从这些上市公司的财务数据中可以得出以下结论：
    

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